全力拼经济，对冲贸易战 — 一季度经济数据解读

文：泽平宏观团队

一季度GDP同比5.4%，去年全年同比5.0%；

3月规模以上工业增加值同比7.7%，1-2月同比5.9%；

3月社会固定资产投资当月同比4.3%，1-2月同比4.1%；

3月社会消费品零售总额同比5.9%，1-2月同比4.0%；

3月基建投资（不含电力）当月同比5.9%，1-2月同比5.6%；

3月房地产开发投资当月同比-10.0%，1-2月同比-9.8%；

3月房地产销售面积同比-0.9%，1-2月同比-5.1%；

3月房地产销售金额同比-1.6%，1-2月同比-2.6%；

3月制造业投资当月同比9.2%，1-2月同比9.0%；

3月出口（以美元计）同比12.4%，2月同比-3%；3月进口（以美元计）同比-4.3%，2月同比1.5%；

3月M2同比7%，2月同比7%；

3月社融同比8.4%，2月同比8.2%；

3月CPI同比-0.1%，2月同比-0.7%；

1 全力拼经济，对冲贸易战

一季度GDP同比为5.4%，较去年同期高0.1个百分点。经济动能主要来自“两重”“两新”政策对投资和消费拉动、”抢出口“以及春节前置等，高技术产业亮眼、工业生产强劲。第二产业和第三产业同比分别为5.9%和5.3%，较去年Q4变动0.7和-0.5个百分点。

具体看，抢出口下，一季度出口增速达5.8%，3月出口增速高达12.4%；以旧换新政策加力扩围，2025年将消费电子纳入，通讯器材、家电家具、汽车零售增速较高；一季度政府债尤其是置换债加速发行，一季度全国发行再融资专项债1.34万亿元，完成全年2万亿元额度的67%，广义基建增速继续上升；新质生产力发展和大规模设备更新政策，制造业投资高增，一季度设备工器具购置投资同比增长19%，快于去年全年3.3个百分点，对全部投资增长贡献率高达64.6%；房地产销售降幅持续收窄。

但3月经济也显示了经济的边际放缓趋势。剔除基数因素，3月规模以上工业生产和消费增速慢于1-2月；关税压力渐显，据交通运输部数据，4月7日到13日，监测港口累计完成货物吞吐量24400.7万吨，环比下降9.68%，完成集装箱吞吐量594万标箱，环比下降6.07%；工业生产虽然比较强劲，但3月产销率下降，供需结构性矛盾渐凸显，BCI前瞻指数通常是指企业对未来6个月的预期，3月BCI企业库存前瞻指数增加、BCI企业利润前瞻指数下降，也体现了企业对未来库存上升、企业利润受压的预期。居民储蓄意愿仍强，3月居民存款新增3.09万亿元，同比多增2600亿元。

后续，维持当前或更高关税情形下，对出口和经济具有实质性压力，需要扩大内需。国务院关税税则委员会于2025年4月11日发布的《关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》明确指出，目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性。今年，美国对我国加征的关税已经达到145%，部分行业如医疗用品（注射器、针头）已经达到245%。2024年中国对美国出口金额为5246.6 亿美元，占我国出口比重为14.7%；据我们测算，不考虑转口贸易以及政策对冲，将影响我国GDP1到2个百分点。

关税之下无赢家，美国面临压力更大，即保护主义或推升的通胀、经济增长受约束、金融市场大幅波动。特朗普宣布对等关税政策以来，美元信用体系面临不信任，美国上演股债汇三杀，美元指数已跌破100，美国国债收益率先降后升、美国政府债务压力巨大、面临再融资压力，资金流动呈现避险特征，流动性收缩与VIX指数持续高位形成负反馈，加剧市场脆弱性，标普500、纳斯达克指数和道琼斯工业指数显著下跌，美国居民财产性收入受损，或将侵蚀消费，约束经济增长。

另一方面，美国通胀粘性增强，在整体美国CPI下行背景下，3月美国食品CPI环比为0.4%，较2月增加0.2个百分点，在关税压力下，食品价格对物价的压力或将进一步显现；进口品涨价使核心通胀粘性增强。

对我国而言，最好的就是发展自己，增强内核，打铁还需自身硬，可考虑三方面：

一是，扩内需方面，以旧换新政策对商品消费的拉动已经比较显著，也要关注服务消费的潜力。据《求是》杂志刊登的文章《多措并举扩大服务消费》，一方面，服务消费具有消费频次高、乘数效应强、增长可持续等特点，对经济的贡献高，2024年，居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，对人均消费支出增长的贡献率达63%；2023年，我国服务业就业占就业总数的48.1%。

另一方面，服务消费，如餐饮住宿、家政服务、养老托育、文娱旅游、教育体育、居住服务、健康服务等领域，关系着民生。2024年，全国60周岁及以上的老年人口达3.1亿人，3岁以下婴幼儿近3000万人，调查显示，超三成婴幼儿家庭有入托需求，涉及“一老一小”的服务消费成为很多家庭的“刚需”。

二是，稳外贸方面，发挥自贸区制度型开放效应，打造贸易新支点。自贸试验区通过制度创新（如负面清单缩减、跨境数据流动试点）降低贸易壁垒，吸引外资与产业集聚。上海自贸区试点跨境数据流动，支持数字内容出口；广东自贸区推动跨境电商全链条服务；海南自贸港核心政策落地，推动离岸贸易与新型服务出口。

三是，深化区域合，依托多边机制对冲单边主义风险，推动市场多元化，分散风险并重塑全球贸易规则话语权，如依托“一带一路”、金砖等机制拓展东盟、中东欧、拉美市场。

中国经济潜力大，只要把发展放在首要任务，全力拼经济，就有望把经济推向复苏，房地产止跌回稳，股市繁荣发展，民营经济信心提振，一鼓作气，士气大振。

2  工业生产持续加快，主由科技和出口带动

工业生产强劲，主由科技和出口推动。3月规模以上工业增加值累计同比增长7.7%，较上月增加1.8个百分点；两年复合6.1%，较上月下降0.3个百分点；环比0.4%。工企出口交货值同比7.7%，较1-2月增加1.5个百分点。

高技术制造业和装备制造业增速快。分行业看，规模以上工业生产中，3月，高技术产业，通用设备制造，专用设备制造，电气机械及器材制造，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造和汽车制造业同比分别为10.7%、9.3%、4.7%、13.0%、13.1%、19.0%和11.5%，较1-2月变动1.6、-0.2、0.9、1.0、2.5、-1.8和-0.5个百分点。

服务生产平稳增长。3月，服务业生产指数同比6.3%，较1-2月增加0.7个百分点。信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，批发和零售业，住宿和餐饮业生产指数分别增长9.9%、9.3%、7.7%、6.0%。

供需结构性矛盾持续存在。3月产销率为93.0%，较1-2月下降2.5个百分点；一季度产能利用率74.1%，较去年四季度下降2.1个百分点。分行业看，电气机械、汽车制造产能利用率较低，分别为71.7%和71.9%。

3  固投制造业和广义基建投资继续支撑固投整体，民间投资加快

制造业和广义基建投资继续支撑固投整体，房地产投资仍是拖累；民间投资加快。3月固定资产投资（不含农户）同比增长4.3%，较1-2月上升0.2个百分点；一季度扣除房地产投资累计同比8.3%。房地产投资仍为固投主要拖累项，制造业和广义基建投资仍保持较快增速；高技术产业投资放缓，一季度高技术产业投资同比6.5%，较1-2月下滑3.2个百分点，但仍占全部投资的10.3%。一季度制造业民间投资同比增长9.7%，基础设施民间投资增长9.3%，均快于各自领域平均增速。

4  房地产销售降幅持续缩窄，但仍是固投主要拖累项 

房地产销售、土地成交持续回暖但区域分化，房企资金到位和投资降幅与1-2月相近。房地产止跌回稳政策下，房地产销售呈现量起价稳、区域分化的态势，3月商品房销售面积和销售额同比分别为-0.9%和-1.6%，降幅较1-2月缩窄4.2和1.0个百分点；3月一线、二线、三四线城市新房成交面积同比分别为18.4%、-5.2%、12.2%。“白名单”支持政策持续落地，房企资金到位情况降幅控制较好，3月房企开发资金到位同比-3.9%，远好于去年全年两位数降幅。

土地成交回暖，核心城市推出优质地块，成交的整体溢价率和楼面价格上升，3月TOP100企业拿地总额和拿地销售比同比为正。新开工和竣工降幅缩窄，3月新开工和竣工面积同比分别同比-18.1%和-32.7%，分别较1-2月降幅缩窄11.5和4.1个百分点。3月房地产投资同比-10.0%，较1-2月降幅扩大0.2个百分点。

2025年是止跌回稳的重要一年，当前我们判断核心城市核心区域的房价应该基本稳住了，低能级城市和远郊区房价还可能调整。考虑到多数城市库存去化周期仍处高位，居民购买力、信心存在不足，叠加政策边际效应递减，政策仍需加码。短期看，三招可救地产：组建5万亿以上的大型住房银行收储，持续降息，全面取消限购。长期看，以“城市群战略、金融稳定、人地挂钩、房地产税和租购并举”为核心，可以加快构建房地产新模式。

5  广义基建增速继续上升

政府债加速发行，“两重”建设加快，水电燃气维持高增，广义基建继续上升。3月广义基建和狭义基建（不含电力）同比分别增长12.6%和5.9%，分别较1-2月上升2.6和0.3个百分点。水电燃气行业高盈利带动行业投资保持高速增长，支撑广义基建投资，3月电热燃气行业投资累计同比26.4%。

一季度政府债尤其是置换债加速发行，地方债务压力减轻，一季度新增专项债累计发行量接近1万亿元，固定资产投资本年实际到位资金同比增长3.7%，资金项目两端推动“两重”建设加快，3月水利、环境和公共设施管理业投资增速10.7%，其中水利管理业投资增速35.3%。

两会提出狭义赤字率4%、发行超长期特别国债支持“两重”建设带动广义基建投资增速持续回升。随着化债持续推进、减轻地方政府财政压力和对应地方企业应收账款回款，改善当地消费投资内循环，狭义基建有望发力，2025年基建大有可期。

6  制造业投资受益于新质生产力发展和大规模设备更新政策，保持较快增速

制造业投资受益于新质生产力发展和大规模设备更新，仍保持较快增速。3月制造业投资同比增长9.2%，较1-2月上升0.2个百分点。拥有较高利润边际、规模效应更为显著以及受益于设备更新政策的企业投资意愿较高，如新基建、新质生产力相关制造业投资仍维持较高增速。消费品制造业投资增长较快，3月农副食品、食品和纺织业投资增速分别为19.4%、15.8和13.4%。

产业升级和大规模设备更新政策持续推进，一季度设备工器具购置投资增长19.0%，对全部投资增长的贡献率为64.6%；高技术产业中信息服务业、航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业、专业技术服务业投资一季度分别增长34.4%、30.3%、28.5%、26.1%。

制造业国产替代和大规模设备更新改造政策下，2025年制造业高技术投资将持续支撑固投。

7  以旧换新政策发力，消费持续较快增长

以旧换新持续推动消费较快增长，尤其是家电、家具、通讯、汽车等零售增速快。3月，社会消费品零售总额同比增长5.9%，较2月提高1.9个百分点；两年复合4.5%，较上月下降0.2个百分点；环比0.6%。其中，商品零售和餐饮收入同比分别为3.9%和  4.3%，较2月增加0和1.6个百分点。

限额以上零售中，汽车、通讯器材、家电音像器材、家具、体育娱乐、文化办公同比分别为5.5%、28.6%、35.1%、29.5%、26.2%、21.5%，较上月变动9.9、2.4、24.2、17.8、1.2和-0.3个百分点。

服务消费快速增长。1-3月，服务零售额累计同比为5.0%，较上月增加0.1个百分点。

2025年，消费是重点抓手。政府工作报告提出，3000亿元超长期特别国债用于支持消费品以旧换新。2025年以旧换新政策加力扩围，在2024年基础上对家电、汽车适用范围进一步扩大，同时新增了市场规模较大的消费电子领域。目前首批以旧换新资金810亿元已下达。3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《提振消费专项行动方案》从各群体的收入、生活场景、信贷与投资支持等各方面全面提出提高消费举措。

8  出口大增，主因低基数和抢出口

出口同比大增，受去年低基数和抢出口影响；进口偏弱。3月中国出口3139.1亿美元，进口2112.7亿美元，贸易顺差1026.4亿美元。出口同比（以美元计价，下同）12.4%，较上月增加15.4个百分点；两年复合1.9%；较上月增加0.4个百分点。3月进口同比-4.3%，较上月下降5.8个百分点。

分国别看，对发达经济体和发展中经济体均有增加。一季度，我国对共建“一带一路”国家进出口5.26万亿元，增长2.2%，高出整体0.9个百分点，占进出口总值的51.1%。3月，中国对欧盟、美国、日本、加拿大、英国、东盟、印度、俄罗斯、非洲和巴西出口同比分别为10.3%、9.1%、6.7%、12.9%、16.3%、11.6%、27.3%、1.9%、37.0%和12.2%，较2月增加21.8、18.9、6.2、27.1、30.2、2.8、19.5、25.4、48.8和41.1个百分点。

分商品看，高技术品、机电和劳动密集型产品增速快。高新技术产品，纺织纱线、织物及制品，机电产品，通用机械设备，手机，家电，音视频设备及其零件，集成电路，汽车零配件，灯具照明装置及其零件出口同比分别为7.3%、16.1%、13.4%、24.9%、7.7%、12.5%、11.9%、7.9%、12.5%、22.7%，较2月变动-0.7、41.5、14.9、50.0、-2.9、12.6、18.6、-11.6、20.0和63.8个百分点。

9  社融延续回暖，信贷需求回暖和政府债主要支撑因素

社融延续回升，信贷需求回暖和政府债加速发行为主要支撑。新增社会融资规模为58894亿元，同比多增10559亿元；新增人民币贷款为38234亿元，同比多增5314亿元。3月政府债券净融资达到14866亿元，同比大幅多增10240亿元。地方专项债和再融资债券持续发力，一季度地方政府债券发行规模超2.8万亿元，其中用于置换存量隐性债务的置换债券发行规模约1.34万亿元。3月金融机构口径贷款余额同比增速7.4%，较上月回升0.1个百分点；新增人民币贷款3.64万亿元，同比多增5500亿元；新增企业贷款2.84万亿元，同比多增5000亿元。M2同比增速维持在7.0%，与上月持平，反映广义流动性保持充裕；M1同比增速回升至1.6%，较上月上升1.5个百分点。

10 物价低位偏弱，食品、服务、油价是拖累因素

 CPI总体低位偏弱，环比降幅扩大，但未低于季节性，食品、服务、油价是拖累因素；核心CPI环比由负转0。CPI同比降幅收窄，主因去年基数低。3月CPI环比为-0.4%，较上月下滑0.2个百分点；核心CPI环比由-0.2%上升为0。3月CPI同比为-0.1%，降幅较上月收窄0.6个百分点；两年复合0，与上月相同。鲜菜价格降幅大，因气温回暖、大量上市；猪周期进入下行期；旅游服务淡季，出行、文娱等服务价格下降；油价下跌，交通用燃料价格下降；耐用品价格依旧下降。3月猪价环比-4.4%，较上月下降2.5个百分点；飞机票和旅游价格分别下降11.5%和5.9%。