京东Q1财报中的几个隐忧

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没有远虑，必有近忧，虽然京东的年报一片亮色，远超业界预期，但仔细研读其Q1财报，尚有不足，并且存在几点隐忧之处，这可能对京东的未来发展造成影响，如何化解也令人关注。

一、成绩亮丽，尚有不足

京东2025年Q1成绩单发布，营收利润双双超出预期，数据亮眼，增速创近三年来同期最高，显著跑赢社零大盘，引领行业。

总营收3011亿元，同比增长15.8%，超过市场预期的2903亿元及11.6%的增速；经营利润冲到了105亿，远超市场预期的90亿，同比增长36.8%，而利润率从之前的3%出头提升到现在的3.5%；归属于公司普通股股东的净利润109亿元，同比增长52.7%，净利润率为3.6%。

并且京东自营GMV增速在10%左右，远远快于统计局公布的实物网销行业均值5.7%的，本季度京东的活跃用户规模继续扩大，同比提高20%以上，Plus会员在购物频率和ARPU方面都实现了双位数的同比增长。

更为重要的是，京东几个重要指标不是在Q1突然变优，而是具有连续性，这证明刘强东回归以来，京东的业绩在稳步提升，比如季度活跃用户增速连续6个季度保持双位数增长，商超连续5个季度双位数增长，而总营收是最近12个季度里营收增速最快的一次，结转毛利率15.9%，保持了连续12个季度同比改善。京东业绩反弹有目共睹，确实已经从底部——2024年Q1——爬上来了，代表着三年来，刘强东主持的一系列变革，取得了成效。京东取得如此好的成绩，自有其道理，正如人们常说的那样，从来没有随随便便的成功。

京东的核心模式是自营，自营商品占比高达94%，已形成以"自营+平台+生态"的供应链整合闭环，重金打造的550万平智能仓储网络实现"211限时达"（当日/次日达覆盖99%人口），消费者体验很好，但不可否认，重资产模式导致流动性指标承压。

有人说京东的自营电商模式落后，但数据已然证明，京东的自营电商模式已得到越来越多用户的认可和信赖，正迸发出越来越强的活力。其实，站在自营背后的是京东强大的供应链，最大化减少转手次数，规模化采购方式掌握了议价权，形成了商品采购→仓储管理→终端配送→售后服务的全链路供应链，满足的是用户多样化、体系化、长效性的诉求。

自京东创始人回归以来，身先士卒，冲锋在前，深入业务一线，带领各项业务创新突破，正如财报首页写的格言：“零售的本质，是永远比消费者多想一步。”京东是如此写，也是如此做的。

京东净利率提升0.9pct至3.5%，京东零售经营利润率从4.1%提升到4.9%，与规模效应+补贴收窄有关，也与京东这个季度营销费用得到有效控制，没像以前那样疯涨有关，不再大手大脚地花钱了。

营业成本占收入比重下降到84.1%，侧面说明了京东的成本控制力；总费用占营收的比例为12.4%，比去年同期还下滑了0.1%，对比营收的高增长，说明京东整体还在降本增效。

其实，在2025年的Q1，京东核心策略是激进与保守的平衡，在外卖业务上的“激进”和零售与AI投入的“保守”并行。外卖业务高举高打，用补贴快速抢占市场，复制当年京东家电逆袭策略；零售与AI投入强调“效率优先”，避免烧钱大战。

京东今年市值明显提升，当前市值是570亿，隐含未来三年CAGR需达12%（现增速15.8%），在美股的PDD和JD的估值都不高，只有10倍左右，而阿里是在20倍。京东在Q1还斥资15亿美元回购8070万股，约占流通在外普通股的2.8%，维持了相当高的回购力度，但腾讯持16.9%股静待解禁，到时可能影响市值。

懂财务的人常说，营收、利润等数据是“面子”，资产负债表才是“里子”，京东Q1营收利润超预期，那么负债表的情况如何呢？仔细研判京东Q1年报，亮丽的成绩背后也暗流，核心零售利润率仍被拼多多压制，新业务亏损黑洞扩大，重金投入的全球仓网遭遇贸易战狙击。

毛利率同比提升0.8pct至15.8%，履约费用率下降0.1pct至6.6%，零售业务经营利润率提升0.7pct，但低于拼多多同期的8.2%。其实，股东看重的是分红，京东派息率仅15%，低于阿里30%，京东的重投资属性压制股东回报。

再说现金流。2025年Q1，京东的流动资产总额3572亿元，流动负债总额2841亿，流动资产净额731亿，目前的资产负债表处于相对不是那么宽裕的阶段，经营性现金流净额同比微降2.4%至580亿。

京东12个月应付款项周转天数越来越长，本季为57.6天，说明京东对供应商的占款周期进一步拉长了。在应付款周期越来越长的情况下，京东的自由现金流并不强劲，2025年一季度是-216.03亿，同比减少39.59%。

如果按照过去12个月自由现金流计算，京东截止3月底的自由现金流-TTM下降到376亿，如果自由现金流进一步下滑，则可能陷入“低估值陷阱”

再说周转率。全球售业务推动存货周转率提升至12次/年，2024年为10.5次，资产周转率提升至0.44次；但京东的12个月存货周转天数越来越长，这说明零售业务效率在下降。京东的活跃用户数增长其实在放缓，有人分析指出，京东现在主要是在吃老客户的复购，新用户增长可能遇到了瓶颈，这也是京东需要外卖引流的原因所在。

就总体来说，京东的自由现金流和资产负债表仍然是稳健的，风险也相对可控，2024年Q1财报无疑是份喜报，京东又一次用实力证明自己，资本市场也给予肯定，财报发布后，京东美股涨幅超3%，港股涨幅接近3%。

在当前竞争愈发激烈的大环境中，需要对商业本质的认识和淬炼。成本、效率和体验，是矛盾的共同体，关键是如何平衡的问题，如何化解成本、效率、体验的不可能“三角”。

二、未来发展，几个隐忧

从京东Q1财报来看，短期数据亮眼，长期隐患仍在，主要有以下几点。

1、外卖未来投入的不确定性

外卖是万亿市场，京东正凭借重资产的供应链优势，杀入美团的腹地，我们都知道，京东的外卖剑指即时零售，那么，京东用20年建成的供应链护城河，能否在即时零售战场复刻神话，还有待时间的检验。

京东外卖来势很猛，3月1日正式开始做外卖，4月15日单量为560万单，4月22日单量突破1000万单；到5月13日，已经接近2000万单，但于美团的日均单量超七八千万还有距离。

Q1用户增长20%，其中应该有很大部分是外卖业务激活的。京东外卖最大的作用是带来了流量，新用户、提升了整体的流量转化率。京东已经初步观察到外卖用户的跨品类购买行为，外卖用户已向商超、生活服务品类延伸，印证了“高频带低频”逻辑。

用补贴抢流量，速度之快是电商难比的，京东做外卖是为了即时零售，毕竟外卖业务在即时零售中是单量最高、频次最高的业务之一。电商齐聚即时零售战场，通过外卖业务对电商交叉赋能，大家争夺的是同一批用户，同一批品牌商，愿意以“更快”的速度来多付价格的年轻人，新中产。

2025Q财务显示京东外卖业务增长很快，但没有给出亏损指引，摩根士丹利、麦格理等公司看好京东的成绩单，但是也对外卖未来的投入产生担忧，京东外卖业务高速增长的背后，是每单外卖2.1元的真金白银补贴。

知情人士表示，目前京东外卖最近几天单均收入约7元，单均成本约19元，最终每单亏损12元，按照1000万单来预估，京东每天投入1.2亿元。若单均亏损5-10元，日均2000万单意味着月亏3-6亿，并且初期免佣金政策（5月前入驻商家免全年佣金）和用户满减（如首单0元，短期拉高数据，但支出也是很大。

外卖，归属于京东的新业务板块，Q1财报显示，新业务经营亏损翻倍，从6.7亿元增加到13.3亿元，经营亏损率从13.8%扩大到23.1%，可能有外卖的托累，

到Q1结束，京东外卖整体经营时间不长，所以带来的影响还没完全显露在财报中。

从目前外卖大战的形势看，虽然国家有关部门约谈了京东、美团、饿了么三家，但其战火似乎还在延续，大概率京东二季度外卖业务规模扩大，支出增加，短期现金流可能进一步承压。专家预测，外卖行业价格战，最迟在三季度末进入常态，那么，二季度，京东外卖投入对它现金流的侵蚀可能还不够烈，三季度或许会是压力最大的时候。京东2025年Q2、Q3财报的看点，可能是外卖业务扩大规模对利润和现金流的挤占情况。

业界与投资者关心的是京东外卖到底要花多少钱，饿了么9年烧了近千亿元，还是位居老二，占十分之三的份额，而美团在与京东外卖直接交峰之后，强调在未来三年，将向餐饮行业整体投入1000亿元，外卖会不会让京东的低利润率雪上加霜？到那时，京东的"高质量增长"叙事还能讲多久？

京东首倡为全职骑手缴纳“五险一金”，为兼职骑手提供意外险和健康医疗险，具有较强的社会意义，同时稳定的配送团队，有助于为用户提供优质的服务，但这也一是笔不小的支出。

其实，外卖很难单纯靠价格战留下用户，免佣金结束后，中小商户可能回流美团/饿了么。当然，京东外卖目的是即时零售，在这方面美团闪购无法撼动京东段位，美团闪购2024年的GMV大约为2620亿到2700亿，而京东去年的GMV大约为3.5万亿。

京东面临的问题，不仅是资金投入，还有外卖战略如何深植于京东生态系统，短期投入后将如何寻求长期协同效应问题，也就是说，在原有供应链基础上做延展和深挖，以长板撬动增量，二季度的财报将是一个更合适的观察窗口。

京东要解决跨部门协同与决策效率问题，避免资源内耗。目前，外卖、即时零售、传统电商业务分属不同事业群，数据互通和资源调度存在滞后。京东外卖业务补贴策略需经多层审批，美团同类决策快3-5天。京东外卖与京东到家的商户资源重叠，导致内部争夺优质商家。要明确业务边界，通过算法动态分配流量，并设计“协同激励”。

2、3C国补取消之后的发展路径

京东之所以取得较好的业绩，自营的电子产品功不可没，是营收增长的主要驱动力，销售额占了总收入的将近一半，增速冲到17%。同时，电子产品的热销还带动了超市类商品的销量，直接把整个电商业务的毛利率从去年同期的16.2%拉到了16.8%。

然而，自营电子产品亮眼数据背后是国家补贴政策，也就是说，这波增长主要靠的是政府发钱刺激消费，不是京东自己真刀实枪打出来的竞争优势，是国补保了京东基本盘优势，而Q1业绩印证了国补推动效果明显。

国补不可能一直持续，补贴政策可能退坡乃至取消，补贴政策一停，京东还能不能保持这个增长势头，最终还是要看用户的留存和转化效果。毕竟现在电商行业的竞争格局没啥本质变化，拼多多还在虎视眈眈，抖音快手这些新玩家也在不断蚕食市场。

各家又可能回到价格战的老路上，这也是资本市场最关心的一点。有观点认为，国补可能会持续三年左右，但国补的机会窗口正在逐渐收窄，可能提前释放部分市场需求，补贴动能自然衰减。目前调研得知，通讯设备和智能硬件的市场需求开始降温了。

还有一个问题，国补是块肥肉，其它电商平台也盯着，为什么京东是最大受益者呢？并且在国补下，京东拿回部分被拼多多、抖音过去夺走的带电品类市场份额，同时也增加家居等品类的收入，吸纳品牌入驻，弥补品牌供给上的短板。

不仅因为带电品类一直是京东的优势，更因为京东自营模式下，健康可持续的供应链开始发挥作用，正逆向一体化，京东在全国的供应链中根据数据进行提前备货，搭配京东物流快速运输到终端消费者手中，

国补分为国家与地方，而地方政府通过补贴想把本地企业推向全国，带动当地GDP，京东自营在全国各地都有成熟分公司；品牌想快速踏上国补列车，最好的办法是去入驻自营电商，这都让京东成为首选。总之，国补这波红利，京东凭长期积累的供应链基础和服务能力承接了这波富贵，但国补取消之后，京东肯定要面临其它电商的竞争考验。

3、京东物流如何保持盈利增长

物流是京东电商履约的基础，重资产的投入，使京东商品能够及时到家，赢得了良好的口碑，成为其重要的护城河，自建配送队伍，货物无论大小、轻重，皆送货上门、同步安装调试、实时售后，既缩短履约时效，又强化用户体验，比如去年Q1，京东75吋以上电视的占比尚只有40%，到Q4就扩大到了63%。

但自2007年成立以来，京东物流长期处于亏损状态，直到2024年上半年才开始盈利，这一转折反映了京东物流在优化运营效率、提升服务质量以及拓展新业务方面取得了成效。

京东物流开放战略明显，物流业务外部客户收入占比突破50%，在取消“二选一”，实行“互联互通”的大气候下，京东顺利渗入淘宝天猫系统，为其商家提供服务，从而拓展了客户范围。

从2025年Q1财报上可看到，京东物流收入470亿元，同比增长‌11.5%，比上个季度快了点，稍微有点起色，但跟电商业务比起来还是差得远。

京东物流经营利润率从0.5%下滑到0.3%，同比-35.27%，并且这一成绩是在快递行业全行业盈利的形势下取得的，这还是在正式开启和美团的外卖大战之前，外卖肯定对物流造成影响，预计Q2将承受更大压力。

仓储物流费用这块，本来应该随着规模扩大越摊越薄，但这次财报里没看出明显的成本优势，海外仓建设处于亏损状态，北美仓网面临10-15%成本上浮。

业内有“外卖挖快递墙角”之说，不错，外卖肯定会抢了同城快递的生意，在这场外卖大战面前，传统快递公司在同城业务方面几乎已经没有优势可言，点对点直送、分钟级配送、1小时达等新模式带来的市场冲击和影响越来越明显。

数据也说明了这一点，以2025年1月为例，同城快递业务量完成11.9亿件，同比下降12.2%，相当一部分业务，被“外卖抢了”，这对京东物流来说，不是好消息。

如何扭转这一局势，那就要看如何解决京东物流与京东外卖协同问题，协同的好，成本下降，有1+1大于2的效果；协同的不好，成本上升竞争加剧。外卖业务深植在京东整个生态当中，与京东的物流业务之间可能会有巨大的协同价值，比如京东物流B2C经验赋能骑手管理。

4、智能化还需完善

从2025年Q1财务来看，技术服务产业的效果已逐步凸显。自2017年全面向技术转型以来，截至2025年一季度京东体系的研发投入已累计达1,456亿元，截至目前，京东内部已有超过1.4万个智能体驱动运营。

京东云基于京东实战经验，成功解耦出协同办公、专业助手、客户服务、营销推广和数据应用五大核心场景。在需求端，京东正在通过AI来优化京东的搜推体系；在供给端，京东持续为商家更新一系列基于AI的工具，也将基于京东独特的供应链优势和积累，开发AI智能体，帮助采销、提升人效。

京东AI更侧重“降本”，相较阿里（通义千问多模态）、抖音（AIGC内容生成）缺乏颠覆性创新，2025年Q1研发开支46亿元，同比增长14.6%，占收入的百分比为1.5%。说明也重视研发。

从战略角度说，京东正从"零售平台"转型为"产业操作系统"，在这一指导思想下，京东推出2000亿出口转内销计划，已对接上万外贸企业，虽然中美就贸易争端达成联合声明，但对华还是增加了25%关税，届时，京东可承接300亿海外订单转内销，提升商超GMV 5-8%。

通过该项目，京东将与国内制造企业合作，助力他们开拓国内市场，也为消费者带来更多质优价廉的好物、好货。比如京东与小米等众多头部品牌深化战略合作，推出多款契合消费者需求的新品。

结语：时代对京东提出了新要求。只有解决了这几个隐忧，京东才能有更稳固的“基本面”和更宽深的“护城河”，为集团压舱石——零售业务的全面进步，注入活水，京东才能展现出越战越勇的韧性，拿到竞逐下个周期的底牌。